1. Do regime de âncora cambial ao regime de metas de inflação
Entre julho de 1994 e janeiro de 1999, a estabilização brasileira esteve fortemente apoiada na âncora cambial. A valorização do câmbio nominal e real ajudou a conter a inflação de bens comercializáveis (mais sensíveis à variação cambial), mas produziu efeitos colaterais relevantes: deterioração da competitividade externa, déficits em transações correntes, dependência de financiamento externo e necessidade de juros reais elevados para atrair capitais.
Com a crise cambial de janeiro de 1999, o Brasil abandonou o regime de câmbio administrado e passou a operar com câmbio flutuante, metas de inflação e compromisso com resultados fiscais primários. Assim, o País substituiu a âncora cambial por um arcabouço monetário baseado na estabilidade de preços. Este regime de metas de inflação cumpriu papel fundamental na reconstrução da credibilidade monetária.
Entretanto, desde sua origem, a política monetária brasileira convive com um problema estrutural: a taxa real de juros requerida para assegurar a convergência da inflação (para a meta prefixada) tem sido persistentemente elevada quando comparada à de economias com menor risco fiscal, maior poupança doméstica e melhor ancoragem de expectativas.
A questão central, portanto, não é se o Banco Central consegue trazer a inflação para a meta em horizontes de curto e médio prazo. A questão mais profunda é se a combinação entre juros reais, crescimento econômico, resultado primário, composição da dívida pública e passivos fiscais implícitos permite uma trajetória intertemporal sustentável da dívida pública.
2. A dívida pública como restrição intertemporal
O modelo operacional de metas de inflação trabalha, por natureza, com horizontes de projeção relativamente curtos. O Banco Central observa a inflação corrente, a inflação esperada, o hiato do produto, o câmbio, preços administrados, expectativas, condições financeiras e o balanço de riscos. Define a taxa Selic compatível com a convergência da inflação para a meta. Uma Selic elevada combate à inflação, mas também aumenta o custo de rolagem da dívida pública, sobretudo quando a dívida tem parcela relevante indexada à própria taxa Selic ou a prazos curtos.
O problema surge quando se presume que sucessivos equilíbrios de curto prazo produzirão, automaticamente, um equilíbrio macroeconômico de longo prazo. Essa hipótese nem sempre é válida.
A razão é simples: O mecanismo pode produzir um círculo vicioso: risco fiscal elevado → juros reais elevados → maior custo da dívida → piora da dinâmica fiscal → novo aumento do prêmio de risco → juros ainda mais elevados.
Portanto, a sustentabilidade macroeconômica não depende apenas da inflação corrente ou projetada. Depende da compatibilidade intertemporal entre política monetária, política fiscal, crescimento econômico e trajetória da dívida pública. A variável central deve ser a convergência, para qual target da dívida pública em horizonte intertemporal (?).
3. O passivo previdenciário e a dimensão fiscal oculta.
Um ponto crítico da análise fiscal brasileira é a previdência. O desequilíbrio previdenciário não deve ser tratado apenas como déficit corrente de caixa, mas como passivo atuarial de longo prazo.
As projeções de despesas do Regime Geral de Previdência Social são relevantes porque permitem avaliar riscos ao equilíbrio financeiro de curto prazo e ao equilíbrio atuarial de longo prazo. A política econômica brasileira deveria incorporar de maneira mais transparente esse passivo previdenciário à discussão de sustentabilidade fiscal.
Significa reconhecer que parte relevante do prêmio de risco exigido pelo mercado decorre da percepção de que o Estado brasileiro possui obrigações futuras crescentes, rigidez orçamentária elevada e baixa capacidade de produzir superávits primários estruturais.
Deve-se considerar uma medida ampliada de déficit fiscal intertemporal, incorporando déficit primário corrente, custo real da dívida, trajetória esperada de passivos previdenciários e passivos contingentes relevantes. Esse passivo escondido de forma propositada no FRGPS, calculado anualmente pela Previdência, desde o ano de 2015, segundo mudança constitucional e determinação do TCU,
4. Coordenação entre política monetária e política fiscal, inflação e juros
É necessário também aperfeiçoar a leitura da inflação. A inflação não é um fenômeno homogêneo. Ela pode decorrer de excesso de demanda, choques de oferta, desvalorização cambial, reajustes de preços administrados, indexação, inércia, expectativas desancoradas ou pressões fiscais.
Por isso, a política monetária deve distinguir entre componentes da inflação que respondem fortemente aos juros e componentes que respondem pouco ou lentamente. Elevar a Selic pode ser eficaz para reduzir a demanda agregada, conter crédito, moderar expectativas e apreciar o câmbio. Mas é menos eficaz para resolver choques de oferta, gargalos de infraestrutura, problemas climáticos, tarifas públicas ou preços administrados, nos EUA, p.ex. usa-se função consumo, (PCE x CPI) como medida inflacionária.
A política monetária não consegue, sozinha, resolver um problema de dominância fiscal. Quando a autoridade fiscal não produz trajetória crível de estabilização da dívida, o Banco Central é forçado a operar com juros reais mais altos para compensar o risco fiscal e impedir a desancorarem das expectativas.
Nesse cenário, a política monetária se torna excessivamente onerosa. Ela reduz a inflação, mas à custa de baixo crescimento, encarecimento do crédito, aumento do serviço da dívida e compressão do investimento privado. Pode ter um limite de juros reais que torne a política ineficiente, ex-ante?
5. Investimentos, tarifas públicas e poupança de longo prazo
Um ponto que merece desenvolvimento adicional é a proposta de tratar parte dos investimentos em infraestrutura e tarifas públicas como formação de capital de longo prazo, e não apenas como pressão inflacionária corrente, numa visão de poupança forcada, comum entre 1950-1980.
O caminho mais rigoroso (e mais correto) seria distinguir, na formulação da política econômica, entre reajustes puramente inflacionários (custos operacionais) e componentes tarifários associados à formação verificável de capital público ou regulado que podem estar fora das tarifas.
Transformar parcela tarifária em participação de capital ou poupança compulsória só seria defensável se houvesse governança independente, rastreabilidade dos recursos, titularidade clara para o consumidor ou contribuinte, retorno econômico mensurável, proteção contra uso político dos fundos e compatibilidade com o regime regulatório.
6. Proposta de um novo arcabouço: meta de solvência fiscal intertemporal
A proposta central deste ensaio é que o Brasil complemente o regime de metas de inflação com uma meta explícita de solvência fiscal intertemporal.
A meta de solvência fiscal intertemporal poderia incluir: trajetória-alvo para a dívida/PIB em horizonte de 10 a 20 anos; estimativa anual do déficit fiscal intertemporal; cenários de sensibilidade para juros reais, crescimento, câmbio e inflação; regra de correção automática quando a dívida projetada se afastar da trajetória sustentável; avaliação independente por órgão técnico; e integração entre orçamento anual, plano plurianual, política de dívida e projeções atuariais.
Essa abordagem permitiria reduzir a incerteza fiscal de longo prazo. Ao explicitar os passivos e as regras de convergência, o Estado reduziria a assimetria de informação que hoje alimenta o prêmio de risco.
7. Impacto esperado sobre juros, investimento e crescimento
Se a política fiscal intertemporal se tornar crível, o efeito esperado seria a redução gradual do prêmio de risco soberano. Isso permitiria queda dos juros reais de equilíbrio, maior alongamento da dívida, melhora das condições de crédito, aumento do investimento privado e crescimento econômico mais elevado.
É importante, contudo, evitar afirmações excessivamente precisas sem base empírica explícita. Dizer que a explicitação do modelo reduziria os juros reais em até 5 pontos percentuais ao ano e dobraria o PIB em 20 anos pode ser uma hipótese de cenário, mas não deve ser apresentada como resultado certo.
Em um cenário de forte credibilidade fiscal, redução consistente do prêmio de risco, queda estrutural dos juros reais e aumento da produtividade, o Brasil poderia elevar de forma significativa sua taxa de crescimento potencial. A magnitude desse efeito dependeria da qualidade do ajuste fiscal, da resposta do investimento privado, do ambiente institucional, da produtividade total dos fatores e da inserção internacional da economia.
8. Conclusão
O regime de metas de inflação foi uma inovação institucional decisiva para a estabilização brasileira. Ele substituiu a âncora cambial por uma âncora nominal mais flexível, compatível com câmbio flutuante e maior autonomia da política monetária.
Entretanto, após mais de duas décadas, tornou-se claro que a estabilidade de preços não pode ser dissociada da sustentabilidade fiscal intertemporal. A inflação brasileira não é apenas um problema monetário; é a expressão de incertezas fiscais, indexação, baixa produtividade, rigidez orçamentária, choques de oferta, expectativas instáveis e recorrente desconfiança sobre a trajetória da dívida pública.
A nova política econômica brasileira deve, portanto, combinar três objetivos: estabilidade de preços, solvência fiscal intertemporal e crescimento sustentado da produtividade.
A convergência da inflação no curto prazo continuará sendo necessária. Mas ela não será suficiente se a dívida pública, explícita e implícita, não convergir para uma trajetória adequada no longo prazo.
A verdadeira âncora macroeconômica do Brasil só será construída com transparência fiscal, disciplina intertemporal, coordenação institucional e uma política econômica orientada para o longo prazo.
