Publicado originalmente no perfil de Lauro Vieira de Faria no LinkedIn, em 21 de agosto de 2026.
Com a dívida pública em torno de 81% do PIB no conceito do Banco Central e 95%, no do FMI e, mais ainda, tendo crescido nos últimos três anos ininterruptamente, em algo como 3% do PIB ao ano, nada mais natural que os credores (internos e externos) se perguntem sobre a capacidade de pagamento do devedor ou, pior ainda, do simples refinanciamento da dívida.
E, como se trata de um devedor altamente duvidoso, sobre sua vontade de pagar. Alguns dirão que exagero: erradamente. A rentabilidade real negativa de médio e longo prazos no mercado financeiro doméstico é um fato: ao fim do ciclo militar, por exemplo, o poder de compra da antiga ORTN era de apenas 36 % do vigente em julho de 1964, quando da sua criação. Já o poupador que acreditou na Nova República e tivesse aplicado uma soma fixa no mercado financeiro de curtíssimo prazo (o tão difamado “overnight”) desde 15 de marco de 1985 teria, oito anos depois, em termos reais, 75% do capital inicial, apesar do juro estratosférico verificado no período. E, se tivesse realizado o prejuízo imediatamente após o Plano Collor e voltado ao overnight, teria recuperado apenas 64% do capital inicial1.
A discussão sobre a probabilidade de calote (default) da dívida interna é, portanto, inevitável e oportuna. Dissemos dívida interna por que o grosso do endividamento público é esse mesmo e denominado em moeda nacional: de fato, atualmente, a dívida líquida interna do governo geral (menos o BC) soma 59% do PIB correspondendo a 85% do total do endividamento.
O texto já clássico sobre o risco de default pelos governos em dívidas internas é o de K. Rogoff e C. Reinhardt “The Forgotten History of Domestic Debt”, de 2010. Nele, os autores afirmam de saída que:
“The data span 1914 to 2010 for most countries, reaching back into the nineteenth century (and earlier) for many. […] First, domestic debt is big—for the 64 countries for which we have long time series, domestic debt accounts for almost two-thirds of total public debt. For most of the sample, this debt carries a market-determined interest rate (except for the financial repression era between WWII and financial liberalization). Second, the data go a long way toward explaining the puzzle of why countries so often default on their external debts at seemingly low debt thresholds. Third, domestic debt has largely been ignored in the vast empirical work on inflation. In fact, domestic debt (a significant portion of which is long term and nonindexed) is often much larger than the monetary base in the run-up to high-inflation episodes. Last, the widely held view that domestic residents are strictly junior to external creditors does not find broad support” (grifo nosso).
R&R não estimaram riscos específicos de calote, mas da análise que fizeram resultam informações importantes, a saber:
1 – “When overt default on domestic debt does occur, it appears to occur under situations of greater duress than for pure external defaults—both in terms of an implosion of output and marked escalation of inflation”.
2 – “Unambiguously, output declines in the run-up to default on domestic debt are typically significantly worse than for external debt. […] the average cumulative decline in output during the three-year run-up to a domestic default crisis is 8 percent. The output decline on the year of the domestic debt crisis alone is 4 percent”.
3 – “Default through inflation goes hand in hand with domestic default—before, during, and after the more explicit domestic expropriations. The inflation truly gallops during domestic debt crises, averaging 170 percent in the year of the default.”
4 – “Reinhart, Rogoff and Savastano (2003), for example, present evidence that “serial defaulters” tend to default at ratios of debt to GDP that are below the euro area’s “Maastricht Treaty” upper bound of 60 percent. In fact, taking into account domestic public debt, the anomaly largely disappears.”
5 – “We conclude that overt domestic default tends to occur only in times of severe ecroeconomic distress”.
Esses pontos e outros nos permitem montar a seguinte tabela com vistas a aferir o quanto estamos longe ou perto do default da dívida pública interna:
Os números falam por si. Em nenhum dos indicadores de gravidade o Brasil se aproxima do padrão histórico de um default doméstico no próximo ano, dadas as expectativas existentes: onde R&R encontram uma queda acumulada de 8% do PIB nos três anos que antecedem o calote, o Brasil projeta crescimento; onde o ano do default tipicamente traz contração de 4%, a expectativa é de expansão de 1,5%; e onde a inflação dispara para uma média de 170% no ano da moratória — sinal de que o default doméstico, historicamente, veio acompanhado (quando não substituído) pela expropriação via inflação —, a inflação brasileira projetada gira em torno de um dígito baixo, sem qualquer sinal de descontrole monetário.
Também não há, hoje, o pano de fundo de dívida externa crescente que R&R identificam como companheiro frequente do calote doméstico, nem qualquer indício de crise macroeconômica severa, condição que os próprios autores apontam como praticamente necessária para que o default aberto aconteça. Em suma, dos sete critérios listados, apenas um — a razão dívida bruta/PIB, que se aproxima do threshold estimado por Park & Song — desperta alguma cautela; todos os demais apontam distância confortável do padrão histórico de calote doméstico.
O trabalho de Park e Song (2011) caminha em direção distinta e complementar à de R&R: em vez de descrever qualitativamente os episódios de calote doméstico, os autores estimam um modelo de probabilidade de crise de dívida interna e, a partir dele, simulam o nível de endividamento que levaria cada país da amostra a cruzar o limiar de 50% de probabilidade de crise, mantendo as demais variáveis macroeconômicas nas respectivas médias históricas. Para o Brasil, esse exercício produz um threshold de 90,4% de dívida/PIB — bem acima da média histórica brasileira na amostra utilizada (50,9%), que carregava probabilidade de crise de apenas 0,09.
É um número expressivo, mas que precisa ser lido com o devido cuidado metodológico: trata-se de uma simulação condicional às demais variáveis do modelo fixadas nas médias históricas do país, e não de um limiar universal ou de uma previsão pontual. Se essas variáveis de controle — plausivelmente ligadas a fundamentos como conta corrente, reservas internacionais ou composição da dívida — estiverem hoje em patamar mais favorável do que a média histórica da amostra usada por Park & Song, o threshold efetivo para o Brasil tenderia a ser mais alto que 90,4%, o que ampliaria a margem de segurança sugerida pela comparação direta com a dívida bruta de 86% do PIB esperada para 2027.
Conclusão
Dito isso, seria um erro concluir que o risco de default doméstico é nulo apenas porque os indicadores de R&R e o threshold de Park & Song ainda não estão sendo violados. A fragilidade do quadro brasileiro não está nos sintomas que costumam preceder um calote — recessão profunda, inflação descontrolada, crise macro aguda —, mas na dinâmica da própria dívida: com a taxa de juros real (r, cerca de 8% ao ano) substancialmente acima da taxa de crescimento do PIB (g, 2,5% em média), o denominador que hoje afasta o Brasil do threshold de 90,4% tende a se deteriorar de forma praticamente automática, independentemente de qualquer choque externo. É a aritmética elementar da sustentabilidade fiscal: nesse regime, a razão dívida/PIB carrega uma tendência de alta mesmo na ausência de novos déficits primários, e os quase 3 pontos percentuais de PIB de crescimento anual da dívida nos últimos três anos são evidência direta desse mecanismo em curso.
Vale ainda distinguir os dois canais de calote doméstico que R&R tratam como intimamente ligados. O default aberto — moratória explícita, refinanciamento forçado, “haircut” declarado — está, hoje, razoavelmente descartado: nenhum dos indicadores de gravidade aponta nessa direção, e um governo com acesso a um Banco Central emissor de moeda própria raramente precisa recorrer a ele. Mas o canal indireto — erosão do valor real da dívida via inflação e repressão financeira, o mesmo mecanismo que corroeu a ORTN a 36% do seu poder de compra original — não está fora de cogitação. É, aliás, historicamente o caminho preferido dos “caloteiros contumazes”: mais silencioso, mais gradual, e sem o custo reputacional de um default declarado.
Se essa dinâmica de r > g não for revertida — via superávits primários consistentes, redução do juro real ou aceleração do crescimento —, a distância atual de ~4,4 pontos percentuais entre a dívida bruta (86% do PIB) e o threshold estimado (90,4%) pode ser consumida em pouco mais de um ano, mesmo que o threshold “verdadeiro” seja hoje algo mais folgado do que a média histórica da amostra de Park & Song sugere. E é justamente esse tipo de pressão que tende a reabrir a porta para o canal indireto: juro real negativo, imposto inflacionário, controles sobre o mercado financeiro doméstico voltando a operar como válvula de escape.
Em outras palavras: o default aberto não está nos indicadores de curto prazo, que hoje tranquilizam e cujo custo político e reputacional é alto; está na trajetória — e no canal silencioso que ela tende a reabrir. A pergunta que abre este texto talvez devesse, portanto, ser reformulada — não “o default está à vista?”, mas “o que impede que a dinâmica atual da dívida force a reabertura do canal indireto de calote?
Referências:
Faria, Lauro V. (1993) O Joio e o Trigo, Revista Conjuntura Econômica, FGV, agosto de 1993.
Park, B., & Song, W. (2011). Determinants of Domestic Public Debt Crisis. KIEP (Korea Institute for International Economic Policy) Research Paper, Working Paper 11-03.
Reinhart, C. M., & Rogoff, K. S. (2011). The Forgotten History of Domestic Debt. The Economic Journal, 121(552), 319–350.
1 Ver Faria (1993).
